外汇产品｜美国真的要阑珊了吗？——2024年8月G7汇率前瞻

发布时间：2025-05-07　点此：817次

来历：兴业研讨

G4汇率

美元指数：美国工作数据恶化引发商场阑珊买卖，但7月工作数据具有必定特殊性，整体经济数据尚难以判定美国行将步入阑珊。当时库存周期方针间存在必定对立，不扫除美国经济再企稳的或许性。美元指数短线仍有下行空间，待触及强支撑后需重视后续经济数据。

欧元：短期欧元兑美元或许面对多空交错，一方面因risk off心情而受限制，另一方面因美联储降息预期升温而获益，后者占优。重视法国新政府组成发展。持仓分解度仍坐落超卖区域，欧元兑美元存在支撑。

英镑：近期商场的risk off心情相同利空作为股市高BETA币种的英镑，且其相对标普500的BETA系数较欧元更大（负面影响或许更多）。此外，8月是英镑兑美元价值降低的“传统”时节。持仓分解度显现英镑的调整形状较欧元更清晰。

日元：7月发动15bp加息和减缓购债（Taper）。日元作为融资钱银的carry trade趋势性回转根本得以承认，利空权益商场和产品，全体利多金价；日债利率上行、收益率曲线平整化，日元拐点已现。年内切换risk on时日元将阶段性回吐涨幅。

一、汇率商场相关性

二、美元指数：阑珊买卖主导

7月美元指数大幅下挫，自106持续跌落。7月初发布的新增非农工作好于预期，但赋闲率上升，商场对美联储9月降息的决心增强，月中发布的6月CPI弱于预期，环比呈现负增加，美元指数加快跌落。一起，法国和英国政治不确定性消除，也滋长了美元跌势。月末美国科技股大跌、日元套息买卖回转，美元指数进一步跌落。8月初发布的7月ISM制造业PMI和非农工作均不及预期，商场惊惧心情延伸，降息预期敏捷升温，美股大跌，日元、黄金等避险财物遭到喜爱，美元指数进一步下破104，跌至103邻近。

2.1 重视劳动力商场是否持续恶化

8月新增非农工作暴降至11.4万人，大幅不及预期的17.5万人。新增工作/新增赋闲持续走低，现在回到前史周期的偏高区间，依然远离阑珊阈值。1980年后美国经济复苏期的新增非农工作均值约20万人，核算当月新增工作与20万人差值，并求三个月翻滚累计值，以反映短期新增工作强于或弱于前史均匀水平。近3个月累计新增工作开端低于前史均值，但仍显着弱于前史上阑珊前夕的恶化程度。

近期赋闲率上升使得“萨姆规矩”方针到达前史阑珊阈值0.5%，这也是商场以为美联储降息的重要依据。从赋闲人口来历看，在典型的经济阑珊前，一般呈现“工作=>赋闲”、持续赋闲占比进步，“退出劳动力=>赋闲”的占比下降；即企业自动裁人添加，更多人长时刻赋闲，退出劳动力重返劳动力商场的决心下降。可是，近期“退出劳动力=>赋闲”的占比上升，而“工作=>赋闲”、持续赋闲的占比根本安稳。赋闲率上升很或许是因为赋闲金耗尽率持续增加，迫使此前现已退出劳动力的集体重返劳动力，而其间适当一部分不能在短时刻内当即再工作，因而成为了核算中的“赋闲人口”。曩昔这一现象常见于经济阑珊后的复苏初期，但因为疫情后美国钱银、财务左右开弓的强力影响，使得这一进程滞后到来。界说“退出劳动力=>赋闲”/劳动力为“自动赋闲率”，“工作=>赋闲”/劳动力为“被迫赋闲率”，持续赋闲/劳动力为“持续赋闲率”。除掉2020年，自1990年以来，触发“萨姆规矩”阑珊阈值时的“被迫赋闲率”显着高于当时水平，“持续赋闲率”依然处于前史较低水平，赋闲率上升首要是“自动赋闲率”拉动。当时赋闲率上升具有特殊性，“萨姆规矩”的参考价值或有所下降。别的，就7月单月赋闲率而言，赋闲率上升很大程度上遭到“临时性赋闲”拉动，其贡献了0.15%的赋闲率环比增加。这很或许是遭到了飓风气候的暂时性影响。尔后劳动力商场是否持续降温还有待进一步查询。

2.2 美国库存周期已见顶？

ISM制造业PMI新订单持续走弱，导致咱们构建的库存周期需求方针接连下行。但7月得益于美国EPS扩张，需求方针下行略有放缓。作为需求的同步方针，PPI剪刀差和资本品新订单却在近期稳步上升，与需求方针相对立。从ISM制造业PMI客户库存和自有库存联系看，客户库存一般抢先制造商自有库存6~7个月，且二者呈负相关。当时客户库存水平显现补库存至少会连续到本年9月或10月，且最新的客户库再次下降，也保留了补库存时刻更长的或许性。

当时各方针间存在对立，且PMI数据自身动摇较大，尚难以断语库存周期现已见顶，还需再查询更多数据。不过能够假定两种情形：（1）最失望的状况是当时现已进入被迫补库存，且在第四季度进入自动去库存。但这种状况下，本轮自动补库存仅3个月，远低于前史均匀的9~12个月，也和PPI剪刀差和资本品新订单上升的体现不符，后续或许存在第三个库存周期，大阑珊未至。（2）较达观状况是尔后几个月需求和库存方针从头改进，自动补库存重燃，美国经济处于弱而不衰的局势。

2.3 美国短期通胀远景评价

假如从进口要素和国内要素剖析美国通胀，美国产品物价遭到进口影响更大，而服务物价更多遭到国内要素，特别受国内住宅租金价格影响。产品物价方面，美国当时进口比例排名前三的经济体别离为墨西哥、加拿大、我国。从实践数据看，三大进口来历地的PPI抢先“美国除食物、住宅、动力、轿车以外CPI”7~9个月，且抢先性在2020年后愈加趋于安稳。依据进口PPI抢先性，“美国除食物、住宅、动力、轿车以外CPI” 在第三季度同比持续放缓，但第四季度将呈现反弹，美国二手车价格指数安稳抢先交通运输产品CPI约两个月，第三季度同比跌幅将逐步缩窄。动力产品则首要遭到原油价格影响，咱们假定未来一个季度布伦特原油价格坚持均价80美元/桶，在此假定下第三季度同比依然走弱。

服务物价方面，美国服务PPI抢先服务CPI约9个月，显现第三季度同比走弱，第四季度将有所反弹。从劳动力商场边沿供需平衡与服务CPI联系看也是相同的定论。此外，值得注意的是2023年4月以来，服务PPI和服务CPI下行不成比例，这或许是因为PPI篮子权重未能及时反映下流服务消费结构改变所造成的。在服务消费中，最重要的影响要素是住宅租金价格。咱们经过房价指数、租金指数等构建的租金猜测模型也显现第三季度住宅租金同比将进一步降温。

依据上述因子能够构建猜测未来3个月CPI的猜测模型，该模型前史R2到达了0.93，不过因为服务PPI与服务CPI在近期的相关性改变，2023年4月后模型猜测值与实践值违背显着变大，其猜测的第三季度CPI急剧回落可信度较低。因而咱们以上述变量从头核算2023年4月以来的样本以“校准”系数。调整后的模型显现第三季度CPI同比根本环绕3%动摇。虽然受制于部分方针该模型只能猜测未来3个月CPI，可是从进口PPI、原油价格、服务PPI等同比途径能够看出第四季度通胀反弹的潜在或许性。

2.4 技能剖析

7月中旬美国高频根本面在曩昔半年三次震动探底后再度企稳上升，但当时商场注意力聚集于劳动力商场恶化，阑珊买卖主导商场预期。虽然ISM制造业PMI不及预期，但标普制造业PMI依然体现更好，旁边面反映出美国国内景气量依然高于海外，这在中期给与美元指数支撑。仅凭单月数据尚难以判定美国经济行将堕入阑珊，在商场心情发泄后，若后续美国经济数据呈现企稳痕迹，美元指数也将逐步止跌企稳。相反，若美国经济证明进入阑珊，美联储将大幅降息，美元指数也将呈现较大跌幅。

CFTC持仓方面，非商业多头持续上升，商业多头下降，持仓分解度回归中性水平。技能上，美元指数短线下行动能较强，或进一步下探101.5~102支撑，上方阻力104。

三、欧元：被迫增值

7月中上旬，欧元兑美元有关法国政局动乱的利空暂时出尽，在美联储降息远景益发明亮、日元套息买卖回转的布景下，欧元兑美元的升势得到稳固。然后随同risk off心情升温，欧元兑美元上行至超买区域后回调（股市高BETA）。美国7月非农爆冷滋长risk off心情，短期欧元兑美元或许面对多空交错，一方面因risk off心情而受限制，另一方面因美联储降息预期升温而获益，后者暂时占上风。此外，现在欧元区内部不安稳性亦可从法德利差中窥见一斑，重视法国新政府组成发展。持仓分解度仍坐落超卖区域。

3.1 欧元兑美元与美债收益率

现在美元利率、股市对欧元兑美元的影响最强。美国要害经济方针转弱，阑珊买卖鼓起，risk off心情利空股市，相同施压欧元。不过，美联储降息预期升温能够给予欧元汇率支撑。美方要素对欧元兑美元的影响整体依然更强。这也体现在美国10年期国债收益率和欧元兑美元的高度负向联动傍边。2023年以来，欧元兑美元相对美国10年期国债收益率的BETA系数根本坚持在-3%下方，两者的100日翻滚相关性均值在-0.6左右。法国政局动乱期间，两者相关性转弱。美债10Y收益率短线或许持续下探，欧元兑美元将从中获益。

3.2 警觉法国财务危险

法国新人民阵线（NFP）推选出总理提名人露西·卡斯特（Lucie Castets），并频频敦促总统马克龙授权其组成新政府。可是马克龙表明，他不打算在8月中旬之前录用总理，以便政局在7月26日至8月11日奥运会期间坚持安稳。一起，法国议会现在处于夏日休会期，将于9月19日复会。休会期间，争辩和表决等议会活动暂停。短期内法国政局的负面影响消除。

但需注意的是，极左翼不平法国于7月23日提出一项法案，方案废弃马克龙将大多数员工的法定退休年龄从62岁进步到64岁的养老金准则。废弃养老金变革是NFP的竞选许诺之一。国民联盟（RN）对此表明支持。这一令人震惊的政治协作行为或许会损坏马克龙来之不易的养老金变革，加重财务负担。因遭到其他党派议员的遍及对立，马克龙的养老金变革是以绕过议会投票的方法经过的。穆迪曾正告称，假如当时养老金变革被推翻，它或许会下调法国的主权评级。依据本届议会推举成果， NFP、RN别离具有188和142个座位，算计占有一半以上，添加了废弃养老金变革法案经过的或许性。

后续仍需亲近重视总理录用状况及相应财务建议。在阅历了本次政局动乱后，法德利差安稳在一个更高的渠道，商场对法国政局负面信号或许变得愈加灵敏。

3.3 技能剖析

周线RSI处于偏超买区域。依照2022年第四季度以来周线RSI的周期运转规则（冲高回落大周期均匀为4个月），新一轮周期或在10月中旬完毕。CFTC持仓持仓分解度在超卖区域震动，这意味着中期内不具备大幅价值降低的根底。技能上，欧元兑美元短线或许进一步上探1.10、1.11，下方支撑1.08、1.07。

四、英镑：时节性价值降低

在经济、通胀耐性以及更利好经济的工党在大选中大获全胜的支持下，英镑兑美元在7月中上旬涨势迅猛，体现较欧元汇率更优。近期商场的risk off心情相同利空作为股市高BETA币种的英镑，且其相对标普500的BETA系数较欧元更大（负面影响或许更多）。一起，依据买卖逆差，8月是英镑兑美元价值降低的“传统”时节。

4.1 8月偏弱的时节性规则

查询2000年以来英镑兑美元的时节性规则，能够发现其在8月倾向跌落，前史概率到达75%。英国脱欧公投经往后（2016年7月以来）的8个年份中，英镑兑美元只要在2020年的8月增值2%，其他均为价值降低。

究其原因，英国买卖逆差在8月往往录得一年中的最大值，这或许和食物进口旺季的到来休戚相关。依据2000年以来英国买卖差额数据，中位数和均值都显现8月买卖逆差扩展的时节性特征。分买卖和服务分项来看，服务买卖顺差整体呈现逐月递加的趋势，而货品买卖逆差在第三季度邻近到达峰值。后者的食物分项逆差一般在下半年大幅走阔。咱们曾在第二季度G7季报中指出，英镑无论是相对欧元仍是美元，在脱欧以来的从前4月均存在较强的时节性增值规则。可是本年英镑汇率的体现有违该前史规则，这也能够从买卖差额的视点得到解说。本年4月货品服务买卖总差额有违常态快速下降。

4.2 技能剖析

近期非商业、杠杆基金净多头攀升至前史极大值区域，非商业-商业持仓分解度亦显现超买。英镑兑美元面对必定压力，技能上，英镑兑美元下方支撑1.27、1.26，上方阻力1.29、1.30。欧元兑英镑有望坚持相对更好的体现。

五、日元：待套息买卖反平停息

2024年7月31日，日央行宣告加息15p，每季度削减4000亿日元国债购买，以便在2026年1月至3月到达3万亿日元的月购买量（当时为6万亿日元/月）。日本央行还开释超预期鹰派前瞻指引“假如经济活动和价格远景得以完成，将持续加息和调整宽松办法”。Carry trade unwind（套息买卖平仓）主导了整个7月日元的增值行情，7月末议息靴子落地后，日元持续增值并打破150。

7月议息会议发布了《经济活动与物价展望（Outlook for Economic Activity and Prices）》调低了2024财年增加和通胀预期，调高了2025财年通胀预期至2%通胀方针之上。还特别说到“跟着企业行为转向进步薪酬和物价，汇率改变将比之前更多影响物价”。值得一提的是，2024年第二季度最新一期日本央行查询中，“受访者以为未来5年物价怎么改变”这一问题中答复“明显上行”人数的比重现已到达44.6%，打破了2010年以来的动摇区间，且超越2008年的最高点42.3%，这或许意味着家庭中长时刻通胀预期行将到达2%通胀方针，而“中长时刻通胀预期”恰是日本央行重视的钱银锚之一。

依据日本央行提出的Taper方案，咱们模拟出日本央行每月公开招标购买购债的规划改变，以及日本央行国债财物的改变。

在此根底上，咱们判别本轮10年期日债利率最高可上升到1.44%-1.85%区间，高点估计呈现在2024年年底，2025年后日债利率上行的压力边沿减轻。当时日债收益率曲线在10年期限邻近有个弯折，而日本央行Taper首要会集在1-3年期、3-5年期和5-10年期，估计未来1到10年期日债利率上行起伏更大，利率曲线上行的一起更平整化。

当时日本套息收益危险比现已明显回落，本轮日元作为融资钱银的carry trade现已敞开回转。美元兑日元和美元兑人民币本轮大趋势拐点恐现已呈现。逻辑上carry trade回转或许引发全球流动性的边沿收紧，并导致权益商场承压，产品承压，但利多金价（不考虑短期买卖性承压）。

关于日元汇率而言，短线日元连续增值惯性，等候美股、产品反弹推进买卖逻辑转向Risk on，到时美元汇率利率反弹之下carry trade有望重构，日元将迎来回调波段。上方阻力位155。可是正如前文所述，carry trade unwind大方向已定，日元大概率现已处于增值的大趋势中。2024年剩余时刻中日本央行还或许持续加息，时点上9月会议接近日本执政党自民党党首推举，按兵不动的或许性较大，钱银政策调整或许在10月或12月。

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