中金：高关税或触发“阑珊式”降息

发布时间：2025-05-08　点此：241次

　　中金点睛

　　特朗普扬言辞退鲍威尔，使美国钱银方针站上了商场风口。咱们以为，美联储的方针途径将取决于关税对通胀与需求的相对影响，而这又取决于关税的代替效应和收入效应哪个更强。咱们考虑两种景象，一种是美国与交易同伴的商洽缺少实质性发展，90天后美国有用关税率依然很高，此刻收入效应主导，经济需求走弱或促进美联储从7月份开端降息，全年累计降息起伏或达100个基点。另一种景象是商洽获得效果，关税下降，代替效应主导下需求冲击相对温文，但通胀压力更具继续性，美联储或推延宽松脚步，全年仅在12月小幅降息一次。对商场而言，虽然第一种景象下钱银宽松来得更早，但这种“阑珊式”降息反映的是经济基本面恶化，反而会对危险财物构成限制。

　　一、关税的代替效应

　　关税是在已有价格上的加成，它改变了进口产品与国内产品、关税产品与非关税产品之间的相对价格。通常情况下，当关税推高进口产品价格时，顾客会经过切换至本国出产产品或非关税来历国产品完成需求搬运，即“代替效应”。假如代替品的供应足够，那么被纳税产品的价格或许不会上涨，但假如难以找到代替品，则或许构成价格遍及上涨。

　　一个事例是美国对进口洗衣机征收关税。2012-2018年，美国先后三次对进口洗衣机征收额定关税。其间，2012年和2016年分别对从墨西哥、韩国以及我国进口的洗衣机独自征收反倾销税，导致美国从这些国家进口洗衣机数量下降。但是，美国CPI篮子中的洗衣机价格并未上涨，这是因为顾客转向购买从泰国、越南进口的洗衣机，然后经过“国别搬运”完成了代替效应。随后，2018年美国全面征收“保证关税”（safeguard tariffs）。因为简直覆盖了一切洗衣机供应国，顾客难以寻觅代替品，洗衣机价格指数跳升17%。

　　图表：美国洗衣机价格在2018年全面加关税后大幅上涨

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　在2018年的涨价中，惠而浦（Whirlpool）、美泰克（Maytag）、通用电气（G.E．）等美国国内品牌的洗衣机价格相同上涨5-17%，与国外品牌三星和LG的涨价起伏没有显着不同[1]。这标明，国内出产商会在顾客缺少代替品时借机涨价，假如施行全面关税，那么将更简单导致价格遍及上涨。依据Amiti等（2019）的研讨，2018年美国加征关税后，国内产品价格涨幅与关税起伏适当，标明关税本钱简直悉数转嫁给美国顾客和进口商[2]。Cavallo 等（2021）发现，2018年以来虽然美元增值，但我国出口商并未大幅下调价格，大部分关税被美国进口商吸收[3]。

　　另一种代替效应是产品消费与服务消费之间的代替。比方，当电视机价格上涨时，顾客或许推延购买电视机，并将看电视的时刻花在其它文娱项目上，如外出看电影或许游览，这或许导致人们对电影和出行服务的需求上升，然后推高这些服务的价格。又比方，当轿车价格上涨时，顾客或许抛弃购车方案，转而改为租车出行，这或许会推高租车商场需求以及租车服务价格。

　　因为这次特朗普关税的起伏和规模远超2018年，代替品供应相对有限，被纳税产品价格上涨的或许性较大。特朗普在4月2日推出的“对等关税”简直覆盖了美国一切交易同伴，假如后续无法经过商洽撤销，那么从别国进口代替的效果将十分弱。此外，国内品牌因为遭到关税维护，很或许凭借商场实力进步价格。并且，美国在新冠疫情后刚刚阅历了高通胀，顾客现已构成了必定的通胀心思，这会让企业涨价变得愈加“水到渠成”。这些效果相互影响，层层叠加，或许使美国面对复合的通胀效应。

　　二、关税的收入效应

　　关税本质上是一种国家纳税行为，与其它税收方针相同，它会下降私家部分净财物，导致经济需求下滑。对顾客而言，关税不只会使顾客实践收入下降，其引发的股市跌落还会令居民财富缩水，按捺消费开销。这一途径被称为“收入效应”。

　　自特朗普加征关税以来，美国顾客决心继续下降，对未来工作和财富的预期越来越失望。依据密歇根大学查询，2025年4月份顾客决心指数大幅跌落至50.8，已挨近前史最低水平。依据纽约联储查询，顾客以为一年后美国失业率上升的均匀概率飙升至44%，为2020年4月新冠疫情以来新高。近三分之一的家庭估计一年后的财务状况将愈加糟糕，为近两年来的最高值。谘商会的查询闪现，顾客对股票商场的预期不断走弱，估计未来12个月股价跌落的顾客份额自年头以来已大幅上升。

　　图表：美国顾客决心指数大幅下降

　　材料来历：Wind，中金公司研讨部

　　图表：美国居民对工作远景的预期恶化

　　材料来历：New York Fed，中金公司研讨部

　　图表：美国居民对股价上涨的预期走弱

　　材料来历：The Conference Board，Haver，中金公司研讨部

　　部分消费开销已呈现放缓痕迹。例如，美国酒店和机票价格自年头以来继续跌落，标志着出行需求在削弱。一方面，顾客对未来远景感到焦虑，使其减少旅行开销。另一方面，经济远景的不确定性导致企业减少商务出行，而政府开销减少也下降了公事出行。此外，3月份乘坐飞机抵达美国的非美国公民人数同比下降近10%[4]，标明外国游客也在防止前往美国。这或许与关税带来的民众恶感心情添加、地缘政治冲突忧虑以及全球经济不确定性有关，一些国家和组织也主张不要前往美国。此外，今年以来，美国个人储蓄率已小幅反弹，这或许标明美国居民正在经过减少产品与服务开销，添加预防性储蓄以应对经济与方针的不确定性。

　　图表：美国个人储蓄率有所上升

　　材料来历：Wind，中金公司研讨部

　　从对通胀的影响来看，关税的“收入效应”将下降通胀压力，这与“代替效应”推高物价的途径相反。换句话说，虽然部分产品价格会因关税而上涨，但假如顾客实践收入和财富下滑，那么全体需求的放缓仍或许限制通胀。从这个视点来看，这次通胀的继续性或不及2021-22年的那一轮通胀，那时美国为应对疫情力推财务扩张，一起钱银方针十分宽松，影响了需求。但这次没有需求侧影响，钱银方针也相对偏紧，这些要素都不支撑通胀继续走高。

　　三、不同关税下的通胀与工作途径

　　如上面所剖析，关税对通胀的影响取决于代替效应和收入效应哪个占主导，而这又取决于关税的起伏。因为特朗普的方针翻云覆雨，且财务部长贝森特表明，美国将与交易同伴在未来90天内打开商洽[5]，咱们考虑两种关税景象：第一种景象是商洽缺少实质性发展，关税在90天后仍坚持高位。特朗普政府坚持对首要交易同伴10%的根底关税，对进口轿车及零部件的25%关税，以及对我国的关税，对应有用关税税率仍为28.4%。第二种景象是商洽获得有用效果，关税在90天内下降。伴随着交易同伴下降对美交易壁垒，特朗普政府也实质性减少此前提出的部分关税办法，使美国有用关税率下降至15.4%左右。

　　图表：未来关税的两种景象：坚持高关税 vs 下降关税

　　注：1900-1918年和2024年为美国政府财年，1919-2023年为日历年，2025年为作者预算

　　材料来历：USITC，Wind，中金公司研讨部

　　在坚持高关税景象下，咱们估计关税对产品价格的推升效果从5月份开端闪现（因部分企业之前提早进口预备了一些库存），并连续至第三季度。顾客购买力下降，倾向于“多储蓄、少消费”，需求显着走弱。收入效应或大于代替效应，物价在阅历一波上涨后转为下降。这种情况下，咱们估计2025年第二、三和四季度末中心CPI同比增速分别为3.3%、3.7%、4.1%，2026年开端回落，第四季度末中心CPI通胀降至2.2%。

　　在下降关税景象下，因为关税下降，通胀上行压力相对更小，经济需求放缓的起伏也更小。代替效应或大于收入效应，使得通胀的继续性更强。咱们估计2025年第二、三和四季度末中心CPI同比增速分别为2.8%、3.2%、3.6%，2026年第四季度末回落至2.6%。

　　图表：不同关税景象下，美国中心CPI通胀的途径

　　注：咱们假定美国顾客和海外出产者平分关税丢失，即一半的本钱添加转嫁给美国顾客，别的一半由交易同伴承当

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　两种景象下的失业率也有着不同走势。咱们的预算闪现，在坚持高关税景象下，美国2025年实践GDP增速或下降1.4个百分点，对应全年失业率或上升约1个百分点，2025年第四季度末失业率或升至5.1%。而在下降关税景象下，对实践GDP的冲击约为0.7个百分点，失业率或上升0.5个百分点，2025年四季度末失业率或升至4.6%。

　　四、美联储的两条降息途径

　　关税给美联储钱银方针带来很大应战，其施政难点在于是否要对冲高的通胀做出反响，仍是应该看淡（look through）时刻短的价格上涨，重视均匀意义上的通胀趋势。咱们以为，美联储的方针将依据关税方针的远景而定，在不同景象下采纳不同的钱银方针应对。

　　在坚持高关税景象下，美联储或许更快、更大起伏降息。这是因为高关税对经济形成的危害会推高失业率，加大阑珊危险，然后迫使美联储降息应对。该景象下，咱们估计美联储将于7月开端降息，其间或许会采纳一次性50个基点的大起伏降息，全年降息起伏或达100个基点，2025年末联邦基金利率或降至3.5%。对商场而言，这种降息归于“坏的降息”，因其行为反而会坐实商场的阑珊忧虑，此刻股票等危险财物或遭到限制，债券等避险财物将从中获益。

　　在下降关税景象下，降息时点将更为缓慢，降息次数也更少。因为关税对经济的冲击力度没有那么大，美联储将坚持耐性，或比及第四季度物价不再显着上涨后再敞开降息。该景象下，咱们估计美联储2025年只会降息一次，时刻点或在12月。

　　图表：美联储的两条降息途径：关税越高，降息越多

　　材料来历：Haver，中金公司研讨部

　　[1]Flaaen， Aaron， Ali Hortaçsu， and Felix Tintelnot． 2020． “The Production Relocation and Price Effects of US Trade Policy： The Case of Washing Machines．” American Economic Review 110 （7）： 2103–27．

　　[2]Amiti， Mary， Stephen J． Redding， and David E． Weinstein． 2019． “The Impact of the 2018 Tariffs on Prices and Welfare．” Journal of Economic Perspectives 33 （4）： 187–210．

　　[3]Cavallo， Alberto， Gita Gopinath， Brent Neiman， and Jenny Tang． 2021． “Tariff Pass-Through at the Border and at the Store： Evidence from US Trade Policy．” American Economic Review： Insights 3 （1）： 19–34．

　　[4]https：//www.usatoday.com/story/travel/news/2025/04/10/why-international-travelers-avoid-the-us/82979308007/

　　[5]https：//finance.yahoo.com/news/treasury-secretary-scott-bessent-to-yahoo-finance-not-all-tariff-deals-will-be-done-in-90-days-210440065.html

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